1.領銜國內三維電生理技術發展
1.1.電生理業務線布局領先且完善，多款產品國產首批
公司不存在控股股東和實際控制人，截止2022年三季報，持有公司5%以上股份的主要股東為嘉興華杰、微創投資、毓衡投資，分別持股34.94%、32.71%、6.22%，公司設立毓衡投資（及上層持股平臺上海展輝駿、上海伽彥、上海昭熹）、上海生暉（及上層持股平臺上海生迪）、愛德博瑞（及上層持股平臺愛德博瑞一號）為持股平臺，骨干員工通過員工持股平臺間接持有公司股份，對調動人員積極性、增強團隊凝聚力、推動公司持續健康發展具有重要意義。
公司IPO公開發行7060萬股（A股），募集資金總額約10億元，均用于圍繞電生理器械研發、生產、銷售相關項目，促進公司產品升級、產能擴充、營銷改革等項目，助力公司可持續發展。
1.2.近五年營收復合增速超33%，22年預計扭虧邁進收獲期
2022年公司實現扭虧為盈。公司發布2022年業績快報，實現營收規模、歸母凈利潤約260.33、2.97百萬元，營收規模自2017年以來復合增速約33.26%，且首次實現扭虧為盈，扣非后歸母凈利潤虧損主要原因系公司產品上市銷售時間相對較短，研發費用、銷售費用和管理費用高企所致，隨著新品上市及銷售推廣，盈利質量將持續提升。
憑借多年的技術積淀和經驗積累，公司產品已覆蓋全國31個省、自治區和直轄市的700余家終端醫院，并出口至法國、意大利、西班牙等二十余個國家和地區，截至2021年底銷售人員106人，同比增加45.21%，國內外業務均處于快速發展階段，2023年1月，公司自主研發的EasyFinder®一次性使用固定彎標測導管獲得FDA注冊批準，是公司首個獲得美國FDA認證的標測類導管，將進一步提升公司產品的品牌知名度和國際化進程。
境內以普通經銷模式及平臺經銷模式為主，輔以少量配送模式及寄售模式，境外均為普通經銷模式。
2.聯采降價驅動龐大電生理市場潛力釋放，公司率先高端技術突破進攻藍海市場
2.1.聯采助力電生理滲透率提升，國產三維品牌持續技術追趕
心律失常是指心律起源部位、心搏頻率與節律以及沖動傳導等任一項異常，典型癥狀為心悸、乏力等，根據心率頻次分為快速性（大于100次/分）和緩慢性（小于60次/分）心率失常，其中快速性心律失常中常見類型為房顫和室上性心動過速等，據弗若斯特沙利文及《中國心血管健康與疾病報告2019》數據，我國心律失常患者約3,000萬，2020年我國房顫患者人數達到1,159.6萬人（在年齡及性別標化后的全中國人口及性別的標化房顫患病率約為0.77%）、室上速327.8萬人（一般人群中，室上速的患病率約為0.23%）。據中國國家卒中登記中心數據，房顫患者卒中的復發率、致殘率和死亡率分別約為32.35%、51.58%及34.23%。患有房顫的卒中患者的復發風險比非房顫患者高3.7倍。
快速性心律失常治療方式包括藥物治療以及介入、手術的非藥物療法，藥物治療只能在一定程度內控制心律且需長期用藥并伴有副作用。自1987年醫學界應用導管消融手術（電生理手術）治療快速性心律失常以來，因其創傷小、安全有效迅速推廣，電生理手術通過穿刺股靜脈、頸內靜脈或鎖骨下靜脈，將電極導管輸送到心腔特定部位，先檢查及定位引起心動過速的異常位置，然后在該處進行局部射頻消融，以達到阻斷心臟電信號異常傳導路徑或起源點的介入診斷治療技術。
1）房顫領域：通常患者在接受第一次心臟電生理手術3個月后，約有70%陣發性房顫和60%持續性房顫可痊愈；在接受第二次或第三次心臟電生理手術后的痊愈率可達80%-95%，對于有器質性心臟病，電生理手術和藥物治療、外科手術相比，可以明顯降低房顫的復發率。歐洲心臟病學會發表的最新版《2020ESC房顫診斷和管理指南》中將電生理手術推薦等級提升至多種類型房顫手術的一線治療，據《中國心血管健康與疾病報告2019》，我國房顫射頻消融手術占總射頻消融手術的比例由2015年的21.0%提升至2018年的31.9%；
2）室上速領域，由于發病機制較為簡單，多為異位激動形成的部位或折返環路在希氏束分叉以上的快速性心律失常，全球已有多個專家共識文件推廣器械治療，推薦心臟電生理手術為室上性心律失常的一線治療手段，
據心律失常介入質控中心及弗若斯特沙利文數據，2020年我國快速心率失常患者電生理手術量約為21.2萬例（約51.5億元），2015-2020年復合增速約12.5%，行業快速擴增，但受限于快速性心律失常疾病早篩尚未推廣、電生理手術難度高、電生理介入醫生缺口大等因素，我國電生理手術滲透率仍相對較低，約為128.5臺/百萬人，相較于美國的1302.3臺/百萬人仍有很大空間，據弗若斯特沙利文數據，預期隨著人口老齡化、技術進步、醫生缺口補足等推動，我國電生理手術量增速加快，將以23.3%復合增速增至2024年的48.9萬例，市場規模將達到211.1億元。
電生理手術包括二維和三維兩種模式，二維心臟電生理手術已在室上速等簡單心律失常病癥中獲得普遍認可，但受限于臨床醫生在傳統X射線透視的輔助下，僅能獲取二維視圖，其在逐點消融、以點連線時將取決于自身經驗及個人記憶等進行標測，誤差較大、耗時較長、對臨床醫生要求較高，相比之下，三維電生理手術標測系統通過在計算機上建立心臟三維模型，實現腔內心電圖與心臟的立體空間結構的結合，提高射頻消融成功率的同時降低射線的輻射量，已經成為電生理手術發展的重要趨勢之一。目前國內二維電生理設備均采用開放式系統，三維電生理設備主要被強生、雅培、波科等外資廠商壟斷。
三維心臟電生理標測系統集硬件電路、軟件系統、核心算法于一體，對硬件電路、軟件系統要求較高的同時還需要滿足臨床應用中對于核心算法的高精度要求。目前代表三維心臟電生理標測系統國際領先水平的產品主要為強生CARTO3系統、雅培EnSitePRECISION系統，國產廠商在三維心臟電生理標測系統方面雖與國際領先同類產品存在差距，但以微電生理、惠泰醫療等為代表的頭部企業已實現從無到有加速追趕中。
目前國內電生理市場以進口產品為主，據弗若斯特沙利文數據，2020年強生、雅培、美敦力合計約占我國電生理器械市場近90%的份額，其中強生電生理銷售額約30.30億元，市場份額高達58.8%，其次是雅培和美敦力，惠泰醫療、微電生理以3.1%、2.7%的份額居于第四、五位。預計隨著國內企業在技術研發及產業應用方面的不斷突破，國產產品與進口產品的差距不斷縮小。據弗若斯特沙利文數據，2020年我國三維電生理手術約16.4萬例，預計將以27.3%的復合增速增至2024年的43.0萬例，幾乎由強生、雅培等外資主導，微電生理以6806臺手術量在三維術式領域占據4.2%份額。
房顫由于發病機制復雜、消融難度較大，多采用三維標測系統進行更為精確的心臟建模后再行消融治療，2020年房顫電生理手術已達8.2萬臺，競爭格局基本為三維電生理格局。在相對簡單的室上速領域，微電生理、惠泰醫療、心諾普等國產企業稍有替代，據弗若斯特沙利文數據，2020年我國電生理室上速手術量達9.91萬臺，國產占比約為32.2%。
集采降價將加速電生理手術滲透率提升，中標品類居前的龍頭企業有望優先獲益。2022年8月26日，福建醫保局發布《心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購方案（征求意見稿）》，10月14日，電生理類醫用耗材27省聯盟細則公布，27省市（除北京、上海、天津、四川、湖北）電生理類集采涉及4類產品，分2個競價單元，采購周期2年，首年協議采購量于2023年4月起執行，組套降幅大于等于30%，單件降幅大于等于50%即可中選，降幅要求較為溫和，對于當下尚處于初期發展階段以中低端領域為主的國產電生理企業，保障企業創新積極性。12月23日擬中選企業公布，微電生理、波科、雅培等16家企業獲得擬中選資格，據福建日報數據本次醫用耗材產品上年度采購總金額達70億元，占全國市場總量2/3以上，中選產品平均降幅49.35%，以心臟介入電生理手術中量較大的房顫消融手術為例，單臺手術耗材成本將由集采前的平均7.6萬元降至集采后的4.2萬元，其中微電生理在單件采購模式申報企業2家及以上競價單元中獲得了14個擬中選資格，在單件采購模式獨家報名競價單元及配套采購模式中獲得5個擬中選資格，中標數量領先。
2.2.公司三維系統率先突破，超3萬例臨床反饋持續算法優化
微創電生理自主研發的第一代Columbus®三維電生理標測系統2015年納入創新醫療器械特別審批程序， 2016年作為國產首款三維電生理設備獲批上市；2020年三代Columbus作為首個國產磁電雙定位標測系統獲批上市，是首個國產磁電雙定位三維心臟電生理標測系統、首個國產導管全彎段顯示三維心臟電生理標測系統、首個進入國家創新綠色通道的三維心臟電生理標測系統。按照產品應用的手術量排名，2020年公司在我國三維心臟電生理手術量中排名第三，國產廠家中排名第一，在國內已累計應用于超3萬例三維心臟電生理手術，積累的大量臨床反饋有效優化產品算法，公司“三維心臟電生理標測系統”分別入選2018年國家創新醫療器械產品目錄和2018年-2019年上海生物醫藥創新產品清單。
公司Columbus與主流強生、雅培、波士頓科學等三維電生理設備在導航系統技術、定位精度等方面均無差異，獨特設計包括：1）具有獨特的導管全彎段彎形顯示，可幫助臨床醫生更好理解導管在心腔中的位置及形態；2）RTM模塊快速精確建模算法可以實時構建精準的心臟電解剖結構，實現對導管所獲取的位置數據及對應的微小的心電信息的毫秒級響應，建模時間大為縮短；3）多道記錄模塊集成，更好的融合導管空間位置信息及其對應位置的心電信息，同時提供心電波形形態自動對比、最早激動點自動提示、MRI/CT術前影像一鍵分割、精確配準術前影像等多個業內領先的技術模塊，進一步優化了三維心臟電生理標測系統的臨床易用性；4）一鍵CT/MRI圖像分割及大范圍智能配準等。
公司設備類產品在境內采取“設備銷售+設備投放+設備跟臺”相結合的經營策略，其中投放模式和跟臺模式下設備所有權仍屬于公司，按照自有固定資產管理，該模式下三維設備數量約占總銷售量的70%左右，銷售模式約占20%左右；境外主要設備類產品銷售至經銷商，為盡快開拓境外市場，公司亦將少量設備贈送至境外經銷商用于產品市場推廣。
截止2021年底，公司固定資產賬面價值6,451.20萬元，占非流動資產比重的40.22%，其中包含投放及跟臺模式下的設備主要歸為“其他設備”類別，共計2,637.60萬元，采用平均年限法進行5-10折舊，殘值率5%，年折舊9.5%-19.0%，后續隨著公司設備推廣普及對應折舊額增大，但完備的臨床跟臺服務技術支持團隊與設備將帶動導管類產品的銷售增長。
據中國政府采購網數據，不同醫院三維電生理系統采購價格略有差異，總體而言進口設備終端價格主要在150-250萬元，國產品牌具有顯著性價比優勢。
2.3.持續鞏固成熟耗材基礎上，兩大高精度導管率先打破進口壟斷
公司依托能量治療技術平臺實現對“射頻+冷凍”技術主流消融技術的突破，持續鞏固在心臟射頻消融導管、冷鹽水灌注射頻消融導管等成熟產品的優勢地位，星型磁電定位標測導管兩大高精度導管、壓力感知磁定位灌注射頻消融導管率先打破進口壟斷，分別于2022年10月、12月獲批上市。
電生理耗材主要包括標測導管、消融導管等產品：
標測導管：用于標測診斷異常心臟電信號點位，不同型號規格適用不同臨床場景，如四極固定標測常用于希氏束、高右房、右室心尖等部位，十極固定標測導管于冠狀竇部位，可調彎標測導管操作體驗更佳，環肺靜脈標測導管主要用于房顫電生理檢查。標測導管的核心技術主要體現在導管到達心臟各個解剖位置、精確提取心電信號和導管電極位置的能力，評價標測導管產品特性包括產品功能模塊、產品結構工藝、臨床適用部位等。國產企業在基礎標測導管方面配備齊全，以惠泰醫療、微電生理、心諾普等為代表的國產廠家標測導管產品線豐富，可靈活滿足各類手術場景需求，國產企業在二維標測導管方面已經具備和外資競爭的能力。未來減少電生理術中X射線量和快速精準高密度標測為發展趨勢，因此我們認為磁電雙功能標測導管、高密度標測導管為未來重要配備產品。